尽管美国国内保护主义甚嚣尘上，但能源企业对此意见不一。埃克森美孚公司首席执行官LeeRay　m　o　n　d　近日在路透社主办的一次能源峰会上表示，美国阻止中海油的竞购将是一大错误，必须推行自由贸易，如果不利于效率的因素被纳入市场，最终美国方面将为此付出代价。

　　外国机构看空并购前景

　　2002年，德隆斥巨资收购全球三大支线飞机制造商之一的德国仙童多尼尔公司曾引起西方媒体的广泛关注，但后来证明该收购是一笔巨大的失败。这也影响了国外机构对中国境外并购的看法，部分海外机构投资者并不看好中国企业的海外整合与运营能力。

　　美国国际经济研究院的高级研究员格雷厄姆用上世纪80年代日本企业购买美国企业作比较说，“当时日本企业犯了很多错误，损失也相当惨重，希望急于国际化的中国企业不致犯下同样的错误。”

　　不过，格雷厄姆指出，中国的企业不能过分地依赖华尔街的投资银行，必须学会独立分析，因为商界的大并购案例以不成功的居多。

　　尽管如此，6月23日，国际评级机构——穆迪投资服务公司和标准普尔都宣布将中海油的长期评级列入可能下调的评估观察名单，可能下调。惠誉国际评级24日也将中海油的优先无担保外币公司债券“BBB＋”的评级列入负面观察名单。

　　一些分析师认为，并购优尼科将使中海油一举跨入跨国公司之列。其230亿美元的市值与优尼科的180亿美元不相上下，但基于2005年每股收益预期，中海油的预期市盈率只有8倍，而优尼科为13倍左右，这意味着中海油将支付60％的溢价。很多分析师预计中海油的融资计划将使其资产负债表黯然失色，并可能稀释其流通股价值。该公司计划动用30亿美元现金储备，从本地及跨国银行借入90亿美元贷款，再从母公司借入70亿美元。

　　尽管如此，中海油似乎是比雪佛龙更适合优尼科的新主人。在雪佛龙宣布达成协议以来，雪佛龙和优尼科的股价跌幅都在7％以上；而但凡有中海油没有放弃努力的消息出来，优尼科股价就扶摇直上。6月23日当天，在香港上市的中海油(0883.H　K　)股价上升了1.198％，收于4.225港元；6月24日，中海油股价再度上涨了0.592％，收于4.250港元。

中国企业海外并购的财务隐忧

中国企业家　文/记者 胡海岩

　　当TCL集团总裁李东生感慨“没料到整合成本会这么大”的时候，联想集团总裁杨元庆也许要庆幸自己得到了一笔足以支付并购IBM PC业务所需现金以及短期运营资金的“意外之财”；而此时的京东方刚刚经过千辛万苦的谈判从国内银行得到一笔7.4亿美元的银团贷款，得以为早已竣工的新工厂支付建设用款。

　　“现金流就是生命”，这是华尔街的铁律。

　　越来越多国内企业“走出去”完成跨国并购，但当他们在交易达成的一刻激动不已的时候，很少会料想到未来企业完全可能会在财务压力的重压之下喘不过气来。确实，麻烦来了。

　　TCL：资本运作与产业扩张脱节

　　5月17日， TCL集团香港上市子公司——TCL通讯（2618.HK）宣布将向阿尔卡特定向增发5%的新股作为对价，来换取其在TCL－阿尔卡特合资公司（简称T&A）中持有的45%股份，从而T&A成为TCL通讯全资子公司。对此变故，李东生留下的感慨是：“任何时候不要低估整合国外业务的难度。”

　　现在回想起来，收购之初的李东生显然很乐观，尽管半年内连续拿下两大并购，仍能够面无怯色的宣布要在18个月内完成整合。

　　2004年9月TCL通讯以5500万欧元现金的代价并购阿尔卡特集团手机业务，双方合资成立T&A，TCL通讯与阿尔卡特分享55%和45%股权。而在此8个月前，TCL集团的另一香港上市子公司TCL国际（现更名为TCL多媒体）刚刚完成对法国汤姆逊公司的彩电业务的并购，双方合资成立TCL-汤姆逊合资公司（简称TTE）。其中，TCL国际持67%股份，汤姆逊公司持33%股份。

　　在TCL并购汤姆逊彩电业务过程中，TCL国际并未掏一分现金，只是向合资公司转移全部电视及DVD业务和资产；对方也注入相应电视及DVD业务及资产。而在组建T&A时，TCL在注入相关业务的同时投入5500万欧元现金。

　　一年之中的两项大型跨国并购仅需TCL支付5000万欧元现金，其余均以相关业务资产作为出资，这对于刚刚在内地证券市场实现集团整体上市的李东生来说，自然不会感到压力。

　　“并购中最大的成本是整合成本。”联合证券并购私募总部的分析师韩楚指出，并购成本包括交易对价的成本和整合成本。交易成本是显而易见的，可以量化。不过令TCL没有预想到的是 “整合成本会这么大”，成立不过200天的T&A和 TTE俨然像个“无底洞”，截至到2005年一季度，亏损分别高达3.78亿元和0.77亿元之巨。

　　企业自身经营的现金流和通过有限渠道筹集来的、不影响正常经营的现金流，能不能消化得了交易成本和代价？显然TCL对于交易成本和整合成本估计不足。

　　联合证券并购私募总部董事总经理刘晓丹分析认为，TCL集团海外并购时，主要的支付手段是向合资公司注入相关业务以及少量现金，而交易现金以及整合过程的运营资金是通过银团贷款和企业上市融资获得的，财务压力相当大。

　　根据公开信息统计，TCL集团香港公司去年以来为筹集合资公司的运营资金已先后向国外金融机构借款超过10美元，资产负债率趋近70%，短贷长投、借旧还新，使得财务风险加大，并且降低以后的筹资能力。

　　现金流紧张在TCL通讯收购阿尔卡特后尤为明显。一向靠打“广告战”过日子的TCL移动，竟然在合资后暂停支付各地分公司三个月的广告费用，总部直接发布的广告也少得可怜。而合资公司成立后的3个月内亏损6300万港币。

　　从财务报告上看出，截至2004年九月底，TCL通讯的存货达到10.6亿港币，和2003年底相比增加3亿港币，应收款为14.5亿港币，比2003年底增加10.6亿，存货和应收款占用公司大量资金，合计13.6亿。与此相对应的是，公司短期负债大幅增加，与2003年底相比，TCL通讯9月份的短期负债总计增加19亿元。