“目前中国企业海外并购时，对交易成本和整合成本的估计未必是很充分的，企业还不能在收购前对自身的现金流能否支撑和消化成本的进行正确测算。TCL在这点上很明显。”刘晓丹分析说。

　　打乱T&A财务安排的一个意外因素是TCL集团在分拆手机业务香港上市时，未能如愿发行新股筹集资金。而TCL集团一直希望通过连环套似的资本运作，获得产业扩张的资金支持。

　　2004年1月TCL集团作为内地第一家整体上市的企业，吸收合并旗下原内地A股上市子公司TCL通讯，通过换股实现IPO上市，并增发新股，募集资金25亿元。

　　不过， TCL集团整体成功登陆A股的欢呼声犹在耳畔，TCL集团旋即拿出将支撑其利润业绩的TCL手机业务分拆到海外上市的资本运营方案。在市场指责之声，TCL集团和TCL国际股价暴跌，加之当时香港资本市场持续低迷，最后TCL通讯放弃发行新股融资计划，而以介绍形式在香港联交所上市，由TCL国际以100∶42的比例向流通股股东派发TCL通讯的股票。

　　上市是上市了，但TCL通讯没有募集到任何资金。

　　从整个集团财务结构看，“TCL集团近年来资本运作与产业运作脱节。”德邦证券购并部副总经理邬健敏分析指出，李东生精力的重心已从产业经营为主转向偏重于资本运作，资本运作有过度之嫌。

　　一直以来，尽管TCL集团业务涉及多媒体、电子、通讯、家电、信息、电工等六大产业群，但真正产生良好效益的只有手机业务，即TCL移动通信有限公司（下称TCL移动）。

　　近年TCL集团一系列眼花缭乱的资本运作，都是围绕TCL移动这一核心资产展开。TCL集团按直接或间接持有TCL移动的股权量计算，享有TCL移动的净利润和净资产分别占TCL集团合并报表的净利润的60％、净资产的40％。而在TCL通讯介绍上市前，手机利润对TCL多媒体（当时称TCL国际）的贡献率也高达40%.但TCL集团核心的手机业务去年出现巨亏。

　　TCL通讯2004年亏2.24亿港元，销售额下降了19%，而销售及分销支出仅下降6%，行政支出更是增长了200%.TCL集团在年报中也承认，手机业务的销售管理存在问题。集团整体和两家香港上市公司受累于此利润大幅下滑。

　　冰冻三尺非一日之寒，邬健敏甚至推测，其过往业绩可能存在水份。因为即使市场形势发生不利的变化，但并没有突变，因而TCL手机业务的突然亏损有其必然性。他认为，TCL集团此前的资本操作需要手机业绩作支撑，才能在内地成功整体上市，进而再分拆手机业务香港上市成功，从而回笼资金支持集团的国际扩张战略；而今需要减负，发布业绩巨亏，减轻历史包袱，从而酝酿在未来谋求更大资本运作空间。

　　尽管TCL集团已深陷全面亏损境地，跨国并购的包袱以及整合的难题仍没有跨越，但李东生似乎并没有考虑放慢国际扩张的步伐。近期，TCL集团以1亿元人民币之巨联手意大利利德龙公司，打造全球最大移动空调和抽湿机生产基地。而李东生在亚洲另一金融中心新加坡寻求融资上市的消息也在坊间流传。

　　证券分析师普遍预计，TCL未来的资金缺口仍偏大，企业仍然会不断寻求资金来源。不过由于市场规模小，在新加坡上市融资，对于整个TCL集团来说将是杯水车薪。

　　联想：“股票＋现金”的方式更与国际接轨

　　与TCL集团相比，联想似乎幸运一些。全球三大私人股权投资公司对联想进行总计3.5亿美元的战略投资，杨元庆也说这是一笔“意外之钱”。联想收购IBM PC业务的实际交易价格是17.5亿美元，联想需要支付6.5亿美元现金、价值6亿美元的股票以及承担5亿美元债务。

　　在整个财务安排上，当时自有现金只有4亿美元的联想，为减轻支付6.5亿美元现金的压力，与IBM签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议，而后在IBM与财务顾问高盛的协助下，从巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行获得6亿美元国际银团贷款。

　　随后，联想还获得全球三大私人股权投资公司的青睐，以私募的方式向德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团发行股份，获得总计3.5亿美元的战略投资，其中德克萨斯太平洋集团2亿美元、泛大西洋集团资1亿美元，美国新桥投资集团5千万美元。联想集团则以每股1000港元的价格，向这三家公司发行总共273万股非上市A类累积可换股优先股，以及可认购2.4亿股联想股份的非上市认股权证，三大战略投资者因而获得新联想12.4%股份。

　　联想并购IBM PC使用的这种“股票和现金”的支付方式，呈现出明显的与国际并购接轨的特点。联想在香港上市，通过换股减少交易现金支出，通过国际银团贷款和私募筹集交易现金和运营资金。实际上，大型国际并购中，直接换股往往是主要交易方式。

　　用股票来支付，可以尽可能的减少现金支出，不过国内A股股票却是不被国际接受用作支付交易对价的。

　　韩楚解释说，由于国内A股市场的股票不是以自由兑换货币计价的股票，中国的资本市场也不是一个开放的资本市场，股票是不能在国际上被接受作为交易对价的。在国外，当企业发展到一定阶段后，国家界限已很模糊，股东是来自世界各地的投资者，公司总部在一个国家，但会在世界多个交易所上市，因而很容易获得各地投资者认同。

　　但是分析联想并购IBM PC的财务安排，尽管呈现出国际化的特点，但在筹集现金时，选择私募和发行债权这两个主要融资手段仍然显现出很高的风险。

　　“在美国发达的债券市场上，能很容易筹集到现金，不同风险的债券对应不同收益水平，也对应着追求不同收益水平的投资者。”

　　韩楚指出，对比银团贷款，通过发行债券融资的流动性更好，能够吸引更多的资金；而大量的银团贷款，不仅造成财务成本上升，债券集中使其对企业影响大，风险高。“目前联想还很难发行国际债券，因为它主要是依托香港的资本市场，而香港市场和美国相比，仍是个权益市场，债券市场很不发达。”

　　联想集团仍然在忧虑并购后如何减轻运营中的现金流压力。对比联想当时2.5元左右的市场价格，给予3大投资公司私募的溢价并不高。“联想用比较低的溢价，吸引外来投资，说明他仍然急切希望获得现金来完成收购和获得营运资金。”韩楚分析。