巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，中国证监 会基金评议专家委员会委员，中国银监会考试委员会专家。

　　伍 刚 华中科技大学经济学院博士生，华信惠悦咨询公司业务总监。

　　陈华良 中央财经大学金融学院硕士生。

　　从系族企业金融链条的需求看，过于激进的发展模式成倍放大了金融需求，负债期限结构和利率结构的不合理增加了金融需求，二级市场违规操作的护盘成本加大了金融链条的需求压力，这些方面本质上反映了金融链条的扩张和绷紧时系族企业缺乏有效的风险控制能力。

　　而从系族企业金融链条的供给看，融资渠道的缺乏迫使系族企业寻求非正规融资途径，扭曲了金融链条的性质；收购产业之后缺乏有效的整合，降低了金融链条的供给能力；实际操作中出现的违规担保、虚假出资、关联交易等行为金融链条运作的风险聚积；金融机构经营上的内控失效也成为金融供给链条中的风险点。

　　系族企业金融链条的绷紧和断裂对企业自身、监管机构和市场本身在危机处理上提出了更高的要求，显示出整个金融体系对于快速扩张企业的风险预警能力和控制能力的低下。

　　从发展趋势看，只要把握好产业扩张和金融支持之间的有效平衡，系族企业在当前中国的经济发展和结构调整中是有其存在的合理性和巨大的发展空间的。

　　探源“系族”金融链

　　当前的资本市场上，通过快速扩张控制多个公司并组成关联的“系族企业”是一些企业快速成长的基本路径。系族企业中当然也不乏经营优秀的案例，但是，近来资本市场上系族企业频频出事，从周正毅到德隆，从顾雏军到张海，值得深入分析与反思。　　特别是系族企业兴衰之短暂，轨迹之相似，都值得从产业整合、价值链扩张、民营企业发展等多种角度进行分析：作为系族企业并购扩张赖以支撑的金融链条为什么会断裂，断裂之后为什么会造成系族企业的全面溃败?

　　考察“德隆系”、“格林柯尔系”、“张海系”的发展历程，都近似地形成“初期发展——快速扩张——快速的短期资金融通——再扩张——资金链条紧张——危机——溃败”的路线。

　　环境缺陷导致金融支持的低效率

　　
 
系族企业成长于我国直接融资渠道不畅，民营企业可以得到的融资支持力度较小的现状和背景下，这些原因为系族企业发展带来了客观的局限和制约。

　　在间接融资渠道上，出于特定的体制原因和转型期的特征，民营企业得到银行信贷支持相对来说难度也较大。而在直接融资方面，主板市场主要向国有大中型企业政策倾斜，中小企业板在2004年才设立并在不断完善之中，基本上不存在场外市场，所有这些限制因素都决定我国中小企业存在比国外更加严重的资金缺口。

　　显然，融资途径的短缺极大制约了包括系族企业在内的民营企业的融资能力，而迫使其寻求其他的融资方式，如果在受到如此严格制约的融资格局下还希望获得激进和快速的扩张，资金的制约显然就成为第一位的约束因素。

　　“德隆”以高度控制复杂金融机构的方式、“格林柯尔”以“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的”收购三角“的方式，都是对当下制约其发展的金融市场体系的应对策略的体现。

　　在整个金融体系中，长期融资渠道的缺乏，也是导致系族企业在扩张过程中显著依赖短期融资来“借短用长”的重要原因，这种高风险的融资结构实际上承受市场波动的能力很低，这也是导致系族企业在快速扩张时期容易出现资金链条断裂的关键原因之一。

　　另外，从社会的实际资本流动面来说，尽管官方的统计口径显示，民营企业、中小企业等获得的资金支持相对占较小的比重，但是，从这些民营企业、中小企业的快速扩张历程看，如果没有大量的融资支持，是不可能实现其快速扩张的。　　这就在客观上揭示出中国金融市场上存在一个相当庞大的民间融资市场，其中既包括民间的资金，也包括一些能够从正式的融资渠道获得资金支持、转而把资金投放到这个民间融资市场从而获得收益的资金。