需求保持增长

　　化肥行业与我国粮食安全息息相关。1995～2004年我国粮食产量年均增速为0.53%，而同期化肥施用量年均增速为3.49%。2000～2004年，我国尿素需求年均增长率达到6.6%。而与此同时，我国粮食缺口明显扩大，2000～2002年缺口分别达到1500万t、3200万t与2900万t。粮食安全问题将加快对化肥尤其是对尿素需求的增长。

　　三聚氰胺、脲醛胶等尿素下游产品生产规模的不断扩大也是我国尿素需求将继续增长的重要原因，我国三聚氰胺市场需求年均增长率超过10%。按生产每吨三聚氰胺需消耗尿素3.8t计算，2005年仅三聚氰胺消耗的尿素(实物)就将超过115万t，2010年将超过200万t。

　　行业集中度低影响未来供给

　　2004年，我国尿素装置开工率约70%，开工率不足归结于我国特有的尿素产业结构“双60%”现象：即煤头尿素产量约占60%、中小企业尿素产量约占60%。2004年，我国前5大尿素企业产量仅占全国总产量的13.3%。而在当年新/扩/改建尿素装置的近20家企业中，仅有山东华鲁恒升集团的既有尿素产量排名于前10位。2005年，我国合成氨、尿素产能将分别增加200万t/a、380万t/a，产量有望同比增长10%，但却难以改变尿素行业集中度偏低的事实。未来较长的时期我国尿素行业将延续“产能略有过剩、供应相对短缺”的现状。煤价走势决定尿素价格变化。

　　2004年，化工行业对煤炭的直接消费占全国总耗煤量的6.23%，其中化肥约占50%以上，在煤头尿素装置中，电、煤成本约为总成本的2/3。从消费结构分析，电力供应与煤炭价格走势在相当程度上互相影响，而化肥则基本表现为对煤炭价格的单纯的接受者和适应者，如1985年与1993年煤价的两大历史高点正好对应我国氮肥(尿素)产量的两大历史低点，表明煤价上涨导致氮肥(尿素)行业开工率和市场供给的下降，而每当氮肥产量降至阶段低点后便会迎来约两年的快速增长，并伴随价格上涨。相应地，1986年与2000年煤价最大负增长的两年导致氮肥产量分别于1986年与1987年、2001年与2002年的快速增长。因此，氮肥的价格变动最终反映煤价的变动。2002年1月～2005年5月我国尿素价格与南运优混煤(秦皇岛港)价格趋势见图1

　　尿素价格与煤炭价格呈现高度的正相关性，在经营指标上煤头尿素的毛利率也相对平稳。而气头尿素毛利率水平则波动明显：尿素价格上涨时，气头氮肥毛利率上升；尿素价格下降时，气头氮肥毛利率下降。如近6年，已上市的煤头尿素企业的毛利率基本稳定在16%～20%的水平。最近3年，我国尿素最高价为2004年的1664元/t，最低价为2002年的1252元/t，同期的气头尿素上市公司平均毛利率分别34.61%与26.40%，煤头尿素上市公司则分别为19.09%与17.69%。

　　未来两年尿素行业将达景气高峰

　　2004年我国尿素产量及表观消费量(折纯)同比分别增长10.8%与18.6%，而2005年1～5月，则分别回落至5.8%与8.3%，但尿素需求增速仍明显高于产量增速。同时，目前的煤炭与尿素库存分别较2005年年初有所下降，3月末全国煤炭库存较年初下降3%。据中国石油和化学工业协会统计，2004年1～12月全国供销社系统尿素库存同比下降3.3%，而2005年第一季度末累计下降4.6%，同期产销率达到100.2%。虽然5月末煤炭社会库存较年初有一定增长，但库存总量仅相当于约全国20天左右的煤炭消费量。

　　如果煤价维持目前价位，则由于新产能的释放，2006年尿素产量将增长约5%；如果煤价下跌约5%，则2006年尿素产量有望增长10%。

　　2005年1～6月，全国月均尿素价格同比上涨21%，相应煤价则同比上涨36%。需求方面，2006～2010年，我国尿素年需求增长率将超过5%。综合考虑行业集中度变化、煤炭供应、政策变化等因素，同期我国尿素产量的增长率约为5%，供应相对偏紧的趋势仍将延续。预计尿素行业2005年、2006年及2007年销售收入增幅可望分别达到25%、15%与10%，相对应的行业利润增幅分别为76%、28%与4%，继续保持较快增长。2002～2007年我国尿素价格与行业销售收入增长速度见表1。而根据中国石油和化学工业协会统计，2001～2004年我国氮肥行业利润率分别为0.6%、3.71%、3.23%与6.23%，不考虑未来可预期的市场放开等政策变化因素，2005年、2006年及2007年的尿素行业利润率可达8.8%、9.8%与9.3%。

　　从历史经验判断，我国尿素行业景气周期约10年左右。本轮尿素景气周期自2001年行业扭亏为盈，景气度开始持续上升，并将于2006年年底或2007年年初出现周期高点。如果同时考虑上一轮景气周期高点的1995年与1996年的情况，本轮景气周期的轨迹将更加清晰。

　　证券市场升值空间较大

　　如果以尿素行业景气最低谷的2001年经营状况，按目前股价测算的我国尿素行业上市公司市盈率仅25.76倍。而据预测：2005年及2006年我国尿素行业利润总额可望分别同比增长80%与25%。目前66家世界化肥类上市公司(已剔除19家异常及国内企业)的算术平均市盈率为17.85倍(2005年6月6日收盘价/2004EPS)，而相应国内尿素上市公司市盈率为10.65倍，与国外同类上市公司相比市盈率偏低。考虑到少数钾肥与磷肥上市公司较高市盈率因素及国内外证券市场的不可比因素，我们有理由认为，国内尿素上市公司市盈率较国外同业至少低2～3倍。表2为2001～2004年我国上市尿素类股票市盈率。

　　据统计，2005年1～5月相关上市公司的尿素产量整体增长，其中华鲁恒升与泸天化的产量增长最快，辽通化工的增速也相当可观。从已发布的年终公告来看，可以肯定尿素类上市公司实际净利润增速超过50%。

　　从投资策略角度看，我们认为尿素行业可考虑作为组合配置品种，但不提倡作为积极组合品种。具体到尿素类证券投资，应实现两大转变：气头向煤头转变，单一氮肥向肥化并举转变。这一观点主要基于3个方面的认识：天然气价格面临上调压力；尿素周期景气高低点变化过程中煤头氮肥毛利率相对稳定；以精细化工为特征的肥化并举上市公司受宏观调控影响有限且抗周期性强。