提要： 

    对于煤炭股近期的上涨，大多数分析师认为属于技术反弹，不过，光大证券分析师郭国栋认为，近期煤炭股的走强不完全是煤炭股估值层面的技术性反弹，更多的是反映了煤炭行业基本面走强，市场对未来煤炭价格更趋乐观导致市场对煤炭类股票的重新定位和估值。

    煤炭行业基本面乐观导致煤炭行业走强

    我们于11 月17 日报告了煤炭行业的投资机会，并于12 月6 日调高了煤炭行业的投资评级，从“中性”调整为“向好”，调高了神火股份、G 西煤、兰花科创、国阳新能的投资评级，建议积极增持这些股票。近一个月来，煤炭股走势明显强于大盘，表明我们推荐的及时性以及准确性。我们认为近期煤炭股的走强不完全是煤炭股估值层面的技术性反弹，更多的是反映了煤炭行业基本面走势强，市场对未来煤炭价格更趋乐观导致市场对煤炭类股票的重新定位和估值。

    煤炭行业基本面走强，未来煤炭价格走势更趋乐观的主要理由是：煤炭行业的资源供应仍然比较紧张；煤炭行业需求将继续保持稳定增长；对中小煤炭企业的治理以及安全检查力度的不断加强将限制未来的产能投放。

    我们认为，2006 年煤炭价格将继续保持5-10%的上涨，煤炭类上市公司的业绩继续保持良好态势。市场预期的煤炭价格5-10%的下跌将很难出现。

    目前煤炭资源供应仍然比较紧张

    市场日益关注煤炭社会库存的上升，但是我们认为这种担心是没有必要的。首先，尽管煤炭社会库存有所上升，但是我们发现煤炭社会库存销量比仍然保持在较低的水平，并没有出现上涨的情况。第二、2005 年煤矿企业库存产量比低于2004 年的水平。第三、电厂库存煤耗比处于不断下降。因此，我们认为，目前煤炭资源的供应仍然比较紧张，下游行业的库存增长仅仅是煤炭消费的必要上升。

    从目前不断频发的矿难事故中，我们也可以判断煤炭企业的生产仍然处于高负荷，甚至超负荷运行的局面，导致煤炭安全事故增加。因此，目前煤炭资源的供应仍然处于比较紧张是可以确认的。

    煤炭安全事故频发将加剧煤炭行业供应紧张局面

    最近一段时间，煤炭安全事故频繁，出现了大量的大型矿难事故。针对目前矿难事故不断的情形，国家频频出台各种政策加强对煤炭安全事故的检查力度和整治力度。我们认为煤炭安全事故频发的直接后果将是加剧目前供应紧张的局面。

    由于煤炭资源供应紧张，增加煤炭产量将意味着开动“印钞机”，因此煤炭企业一致处于高负荷，甚至超负荷运转的状态。这样，在利润的刺激下，煤炭企业将减少对煤炭安全投入的时间和人力，同时高负荷运转提高了安全设施的要求。因此，高负荷的煤炭生产更加容易出现安全事故。

    安全事故发生后，国家将强化安全事故的检查力度和整治力度，导致地区性的停产整顿以及对非法煤炭企业的强制关闭。这样的安全检查将加剧其他地区的煤炭供应紧张局面，提高其他地区煤炭企业的生产负荷，增加了安全事故发生概率，使得安全事故成为了增加安全事故的强化剂。

    我们认为能够改变这样被动局面的因素有两个：一个是煤炭需求出现了疲软的态势，煤炭价格大幅下跌；第二是国家放任安全事故的发生以及非法煤炭企业的生产，不再关闭中小煤炭企业。显然，我们目前看不到这两个因素中任何一个的出现，因此，安全事故频发导致供应紧张的格局无法改变。

    煤炭行业供需缺口将继续存在

    根据我们对下游消费行业的估计，我们认为2006 年煤炭消费需求将增长1.9 亿吨左右，同比增速为8-9%左右。其中，我们已经考虑了进出口对需求的影响。

    根据2004 年和2005 年的煤炭在建规模，我们估计2006 年新增的产能将在2.5 亿吨左右。扣除关闭中小煤炭企业以及停止煤炭行业在建工程的施工造成的影响大约1 亿吨左右之后，2006 年实际的新增产能大约在1.5 亿吨左右，同比增速为6-7%左右。

    因此，我们认为2006 年煤炭行业供应增速将低于需求增长2 个百分点左右，将存在5000 万吨左右的供需缺口。

    建议积极增持煤炭股

    基于我们对未来煤炭价格的乐观估计，我们认为煤炭类上市公司的业绩将继续保持良好态势。因此，我们给予煤炭行业“向好”的投资评级，建议积极增持煤炭类股票。我们建议关注的个股有：神火股份、G 西煤、兰花科创、国阳新能。